国家电网海外并购的成功策略

    摘要 : 电力市场成熟、政策法规透明稳定，是投资最重要前提。

电力走出去是“一带一路”战略下高端装备产能合作的先行军，作为中国电力产业的领军企业，国家电网公司近年在国际化征途中频频落子，中国国家电网公司（简称“国网”）过去9年中9次出手收购海外资产，项目平均净资产收益率（ROE）超两位数，比国网作为一个整体的ROE高出数倍，在央企中绝无仅有。其足迹遍布四大洲，境外资产规模近300亿美元。更重要的是，这一系列并购的后续整合均顺利进行，协同效应明显。

 国网海外并购的成功模式是什么？其筛选项目的标准有哪些？如何获得超预期的ROE？结合国网海外并购的具体案例，对国网国际化道路的成功经验进行分析，希望对相关的中国企业有所启示。

筛选项目的三个维度

国网自2007年以来的9次海外收购，在项目选择上，无一例外体现出两大特点：第一，被收购企业或其股东渴求资金，有引入外部投资者的需求；第二，目标项目所在国的电力市场政策清晰，稳定，有投资价值。

从2008年开始，欧盟国家深陷债务危机，这是国网在欧洲市场打开局面重要原因。突破口先在葡萄牙获得：2011年5月，深陷债务危机的葡萄牙获得欧盟和国际货币基金组织总780亿欧元的金融救援。但前提条件，是葡萄牙政府需要对航空和能源等领域的国有企业进行私有化。

按照双方达成的协议，葡萄牙政府从2011年开始逐步出售政府持有的电力、电网、航空等企业股权。2012年2月，葡萄牙国家电网公司的40%股份作价5.92亿欧元，出售给国网和阿曼石油公司。

意大利、澳大利亚等项目情况均类似，都是原有的股权持有者出现财务危机，或急于抽身变现，国网国际发展有限公司随即介入其中。

国网国际公司主要从三个维度筛选项目。首要条件是资产类型，投资类型为重要的、受监管的能源电力资产。这些资产都是监管性资产，受当地监管政策、市场环境影响较大。国网国际公司会尽量选择政局稳定、政策透明、市场环境成熟的目标国家，保证投资回报稳定，降低投资风险。

第二个维度是资产质量。在并购之前，国网会派驻人员进行详细的尽职调查，坚决回避质量不佳、风险大的项目。

第三个维度是战略协同性。在项目选择上，国际公司是看是否能最大化发挥国网系统的经验与优势，是否有利于带动中国电工装备、电力工程、技术咨询等领域企业开拓市场。

海外并购的主要模式

目前，国网的海外业务主要包括并购运营、工程总包、设备输出、国际能源合作与标准制定五大板块，并购运营的业务比例最大。

国网海外并购主要由两种方式组成：一是直接入股，这种情况多发生在意大利、澳大利亚和葡萄牙等发达市场；第二，取得特许经营权，例如菲律宾和巴西等新兴市场并购项目。

与电网运营相比，工程承包属于价值链末端。菲律宾项目的巨大成功使国网意识到，监管收入模式下的海外电网资产极具投资价值。

海外战略是国网中长期战略规划的重要组成部分。国网董事长刘振亚曾在内部会议上提出，到2020年，国家电网公司的海外资产比重要达到20%。

2002年，菲律宾国家电力公司（NPC）将输电业务分拆，成立菲律宾国家输电公司（TransCo），拥有并管理运营菲律宾国家输电网。

2006年，菲律宾政府启动对TransCo经营权的拍卖程序，向全球招标，最终国网与菲律宾蒙特罗电网资源公司、卡拉卡高电组成联合体，以39.5亿美元的报价赢得特许经营权，国网在联合体中占比40%。

在国网介入前，菲律宾正处于电力体制改革的前夕，与多数市场化国家的模式相同，改革后的菲律宾电网，其经营者接受严格监管，凭借所监管的资产总量获得监管收入（又称准许收入）。

彼时，菲律宾政府为了吸引投资者，为电网投资者设定了较高的上限收入。国网介入之后，为菲方引入了先进的管理经验，电网运营效率大幅提升，国网及其合作伙伴获得的收益“远超预期”。

菲律宾项目的巨大成功使国网意识到，海外电网资产极具投资价值，有利于发挥比较优势，应该向这方面倾斜资源。2008年6月，国网国际公司在香港注册成立，该公司成为国网日后进行海外并购的平台。

两年后，国网拿下巴西输电项目，复制了“菲律宾式”成功。该项目此前由西班牙基建公司运营，项目净资产收益率（ROE）已经达到10%。经过一年整合，ROE持续提升，国网巴西公司当选为当年的“巴西电力行业最佳公司”。

此后几年间，国网在海外攻城掠地，先后将葡萄牙、澳大利亚、意大利等发达国家的电网资产收入囊中，但和最初的两个项目不同，这些项目国际公司多数通过参股的方式参与。

国网国际公司合作部负责人程梦蓉表示，参股主要出于两方面考虑。第一，国家级输电网是关系国家安全的重要资产，每个国家都会对境外投资者所能持股的比例做出限制；第二，这些收购对象多为上市公司，所有收购都应该建立在充分考虑当地资本市场情况和投资者意愿的前提下。

不过，在这些西方国家中，电力市场化程度高，政策稳定，公司治理规范。国网国际公司参股后，虽然收益率无法和菲律宾、巴西项目相比，但是所在国政府均通过法律，保障了电网公司长期稳定的收益。

在公司治理层面，国网国际公司按照所购得的股权比重，派驻董事和工作人员进入目标公司工作，以保证公司可以取得与股权相匹配的话语权。

目前，国网已在世界范围内设立了多个办事处，这些站点的地理位置布局，代表着国网今后的投资方向。

欧洲办事处位于德国金融中心法兰克福，这是欧洲的金融和交通枢纽。在南非，国网已经展开了对非洲市场的前期调研，谋求建立前期人脉关系。此外，国网还在美国、俄罗斯、印度等地区进行了布局，这些市场也是国网下一步考虑的重点方向。

国网的成功打法

近年来，中国电力央企走出去取得过成功，也有过苦涩经历。一些企业出海并购矿产，开发资源，依然套用国内项目的开发办法，忽视与所在国社区及 NGO（非政府组织）沟通的重要性，因此背负“资源掠夺者”的恶名，部分项目甚至因此搁置或流产，造成了数以亿计甚至数十亿元的损失。

但国网国际公司的几次出手颇为精准。目前，所有涉及能源电力类的资产并购后期整合进行顺利，项目运转正常。

国网目前的打法非常明显：电力市场成熟、政策法规透明稳定，是投资最重要前提。从这个层面上开看，非洲和印度市场的投资排位比较靠后。和非洲一样，印度电力市场监管政策不明晰，资本投入的风险较大。在这两个地区，国网主要考虑工程总包和设备输出方面的可能性。

对国网而言，还可以凭借较高的信用评级，在国际资本市场上获得低成本资金，进而获得超预期的净资产收益率。9起海外并购，国网国际公司运营管理海外资产规模近300亿美元。但国网国际公司实际出资仅有数十亿美元左右，其它多为在国际资本市场上的融资。

这是国网并购的一大特点。从葡萄牙到意大利，国网国际公司不仅减少使用自有资金，也越来越少的使用国内资金。使用境外资金，不仅成本较低，而且也省去了国内资金较为复杂的审批程序，提高了并购效率。

使用低成本的资金加成熟稳定的政策，是国网海外并购的两大基石。

熟悉规则提升ROE：以澳大利亚为例

纵览国网已经完成的投资，无论是亚洲的菲律宾和中国香港，南美洲的巴西，还是欧洲的葡萄牙和意大利，无一不是电力市场和监管政策成熟透明的国家。虽然在具体的规则细节上有所差别，但基本原则类似：鉴于电网处于自然垄断地位，必须对其进行严格监管，并使其获得长期、稳定、受限制的收益，由此吸引追求稳健的投资者。

澳大利亚政府规定，输电公司凭借输电资产所取得的收入叫“监管收入”。公式为：监管收入=资产回报+设备折旧+运维费用+税费+运营激励（中间三项为负值）。其中的资产回报，是监管收入的最重要组成部分，公式为：资产回报=批准的加权平均资本成本（WACC）×监管资产总额（RAB）。

澳大利亚能源监管委员会（AER）是电力市场的监管方，负责核定WACC及RAB等数据。每年AER在核定输电公司上报的成本数据之后，采用“成本加成”的方式，设定一个最大允许收入的预测值，即为输电公司的年收入设定上限。

从公式中可以看出，输电公司能通过内部结构调整，使得设备折旧、运费费用等支出低于预测值，通过必要的财务手段，使得资产回报高于预测值，进而提升公司实际的净资产收益率。

此外，监管收入还和当地通胀水平直接挂钩。通胀指数每年进行核定，以保障电网投资者的收益不受通货波动影响。在这种情况下，输电公司取得的收入与资产总量、运营效率和通胀水平有关，与输电量无关，从而确保企业获得稳定长期收益。